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EFG INVESTMENT INSIGHTS

瑞士盈豐銀行 最新市場觀點 : 通脹 重現

瑞士盈豐銀行 (EFG Bank) 發佈最新觀點,回顧季度市場表現。
俄烏戰爭、對商品價格的影響及中國新一輪疫情爆發均是全球經濟的主要不明朗因素。通脹 上升是全球性問題,但政策應對措施相當不一致。

美國利率:持續上行

美國利率持續上行。期貨市場顯示,聯邦基金利率到2022年底將升穿2%,2023年年中企穩於3.25%(見圖1)。若要達到這個最終水平,聯儲局需要於未來11次政策會議每次加息25個基點。這個步伐較市場預期為慢,導致有人認為未來一次甚至多次加息可能是50個基點而非25個基點。1

(圖1) 聯邦基金利率:實質及預期方向
資料來源:路孚特、www.federalreserve.gov 及EFGAM計算數字。截至2022年4月6日的資料。

對此加息幅度的預期主要是美國通脹已飆升,且有可能進一步向上。2月消費物價通脹率為7.9%,創下1982年以來新高,並且可能會被近期能源及商品價格的升勢而進一步推高。

當然,2%的政策利率與接近10%的通脹率是相當大的差距。不止美國,全球各地的政策官員在解釋這種明顯異常的情況時,均形容高通脹可能是暫時或短暫現象。我們多少認同這種看法,但通脹持續高企的時間無疑遠超不少人的預期。特殊事件後通脹暫時上升(見圖2)是歷史上的常見現象。通脹通常不會上升至新高然後居高不下,而是往往很快回落。

(圖2) 自1945年起的美國通脹
資料來源:白宮(https://tinyurl.com/5wb39nm9)、路孚特及EFGAM計算數字。截至2022年4月6日的資料。

1970年代的 通脹 重現?

然而,當前美國的通脹有兩大不同之處。第一,美國的通脹率高於其他發達經濟體,其中一種解釋是美國對疫情的財政措施力度遠超其他經濟體,2亦有人認為美國貨幣過度增長是根本原因。

其次,這是之前推高通脹的三大壓力的集體效應。隨著消費開支回升,積壓需求爆發,情況與二戰後的通脹相似;全球供應鏈困難,而這通常是戰爭的後遺症;以及目前石油及商品價格上漲,類似1970年代的石油衝擊。

當時的石油衝擊亦同時出現增長停滯 — 亦即滯脹。這種情況再度發生的風險顯然存在,但可能性及嚴重程度難以估算。未來很大程度上視乎俄烏戰爭,到底是戰火曠日持久、短期內結束,還是進一步升級。我們考慮過的整體情景預測3是全球供應受到衝擊,將經合組織地區的GDP增長拖低約2%,並將消費物價指數通脹推高約2%。

各個不同的脆弱面

上述情景與經合組織最近提出的相似,他們的研究亦提醒要留意不同地區及經濟體不一致的應對措施。4他們指出,經濟增長受到最大影響的是歐洲,幾乎是美國所受衝擊的兩倍(見圖3)。

(圖3) 俄烏戰爭對GDP的影響
資料來源:經合組織2022年3月中期經濟報告。https://tinyurl.com/ykrcymtx 。

這反映對俄羅斯及烏克蘭經濟活動的直接影響,而且與兩國的貿易對歐洲更為重要。然而,石油及其他商品價格上漲的影響衝擊所有經濟體。經合組織假設價格於全年維持於戰爭爆發後不久的水平,其中最重要的是石油價格平均為每桶111美元。因此,經合組織預計歐洲的整體通脹將上升約兩個百分點(見圖4),幅度略高於美國。顯然,若然上述假設成立,這可能導致本來通脹高企的經濟體上升10%的通脹率。

(圖4) 俄烏戰爭對通脹的影響
資料來源:經合組織2022年3月 中期經濟報告。https://tinyurl.com/ykrcymtx 。

石油及商品價格

假設石油及商品價格居高不下持續一年,但這當然未必成為現實。眾所周知,油價波動極大(見圖5)且難以預測,但我們認為不會長期處於如此高的水平。全球經濟增長放緩,需求亦會減弱,加上供應有所調節,價格壓力有望緩和。5期貨市場便顯示油價將迅速下跌。

(圖5) 油價波動
資料來源:路孚特(Refinitiv)。截至2022年4月1日的資料。

整體商品價格而言,週期性及結構性因素決定其走勢。以週期性因素為例,中國再度爆發疫情,且房地產行業問題不斷,增長極有可能放緩,這往往會拖低商品價格(中國佔全球不少工業商品需求的一半)。6

然而,結構性因素方面,由於綠色能源轉型,大量商品(如銅和鈷)有望維持殷切需求;戰爭可能導致關鍵商品嚴重短缺;俄羅斯遭受的制裁可能會在一段時間內阻礙部分戰略商品的供應。

縱觀長遠來說,商品價格及消費物價趨向同步(部分原因是19世紀消費物價主要指商品價格)。不過,商品價格整體可能已經進一步上漲,近年落後於消費物價是其中一個跡象(見圖6)。

(圖6) 消費物價及商品價格
資料來源:Warren and Pearson All Commodities index及路孚特。截至2022年4月1日的資料。

聯儲局的利率方向能否持續?

全球經濟存在各種情境預測,且預測本身有變數,所以聯儲局及市場目前預期的美國利率方向面臨三大風險。

第一,加息本身將引致經濟衰退。在過去(2001年、2007年及2019年)聯邦基金利率處於中性水平時,經濟衰退隨即來臨(見圖7)。過去中性利率約為2%,而當前遠低於這個水平。以此分析,到達中性利率可能會成為轉捩點。根據過去的經驗,這會導致利率走勢迅速逆轉。

(圖7) 聯邦基金利率:實質利率、預測利率及中性利率
*中性利率是聯儲局衡量均衡實質利率及債券市場平衡通脹率的指標。
資料來源:聯儲局及路孚特。截至2022年4月6日的資料。

其次,全球金融體系可能出現錯置,驅使聯儲局採取寬鬆措施,增加流動性及下調利率。以1997/98年為例,當時亞洲爆發金融危機,隨後俄羅斯國內債務違約,對沖基金長期資本管理公司(LTCM)倒閉。

第三個風險關乎美國本土金融市場。債市方面,若通脹率回落緩慢或進一步上升,10年期政府債券孳息率似乎難以維持在近期2%至2.75%的低位。債券孳息率及通脹上升可能會影響股市,而有人認為股市估值已經過高。

理性亢奮

然而,標普500指數目前的歷史市盈率約為20倍(見圖8),與1990年代中期以來的平均水平一致,與1996年12月幾乎完全相同,而當時聯儲局主席格林斯潘曾發表著名的「非理性亢奮」言論。當年美股短暫下挫後,在科技股帶動下,表現強勁延續至在90年代末,這就是互聯網泡沫(及泡沫爆破)的開端。

(圖8) 美國標普500指數市盈率
資料來源:路孚特(Refinitiv)。截至2022年4月6日的資料。

當時孳息率曲線輕微向上傾斜,情形與目前脗合,這種環境通常利好股市(見圖9)。市場擔心一旦孳息率曲線向上傾斜幅度加大,這會是政策利率落後於通脹預期的信號;若然曲線向下傾斜,則一向是未來經濟衰退的信號。

由此來看,孳息率曲線的走勢是左右今年餘下時間前景的關鍵。

(圖9) 標普500指數回報及孳息率曲線環境
資料來源:路孚特(Refinitiv)。截至2022年4月6日的資料。

1 2004年-2006年連續17次上調25個基點;2005年-2019年9次上調25個基點。
2 「Why Is U.S. Inflation Higher than in Other Countries?」,三藩市聯邦儲備銀行的經濟函件,2022年3月28日。
3 請參閱我們的2022年3月Infocus:「Is the global economy at risk of stagflation?」
4 經合組織2022年3月中期經濟報告。https://tinyurl.com/ykrcymtx
5 請參閱我們的2022年2月Infocus:「Oil market at a crossroads」
6 https://tinyurl.com/3hvpu4x4

關於EFG國際

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Content retrieved from EPG Insight Q2 2022, To discover more about their economic and market views, access the full Quarterly Market Review here.